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INFINA Research & Märkte - 09.2019

Negativzinsen sind Alltag – neue Wirklichkeiten entstehen

Erst vor wenigen Tagen hat die EZB (Europäische Zentralbank) die Einlagenzinsschraube weiter nach unten gedreht. Dieser Zinsentscheidung gingen bereits Negativzinsen bei den langfristigen Swapsätzen voraus. Denkmodelle, wo bei Krediten eine Zinsauszahlung an Kunden erfolgt, werden damit wahrscheinlicher, schaden jedoch den Banken enorm. Um dies auch auf der Einlagenseite mit Negativzinsen auszugleichen, wäre dem Grunde nach die Abschaffung von Bargeld erforderlich. Doch wie weit wird die EZB in nächster Zeit gehen?

Bereits während des Zinscrash im Jahr 2016 proklamierte der Chefökonom der Bank of England das niedrigste Zinsniveau seit 5000 Jahren. Heute trifft dies mehr denn je zu, zumal es in der Geschichte noch nie zuvor Negativzinsen gegeben hat. Dieses Phänomen ist erst vor 3 Jahren in größerem Umfang aufgetreten, wobei der 3-Monats-Euribor bereits im Laufe des Jahres 2015 negativ wurde.

Im laufenden Jahr verfolgten Marktteilnehmer mit Staunen den Einbruch der für langfristige Fixzinsbindungen relevanten EUR-Swapzinssätze. Noch Ende 2018 lag der 10Jahres-EURIBOR-ICE-Swapsatz bei 0,80%. Doch bis 18. August folgte ein Einbruch auf ein Tief von minus 0,36%, ehe vor allem nach der EZB-Zinssatzentscheidung vom 12. September wieder eine Gegenbewegung auf minus 0,01% folgte (Stand 13.09.). Indessen liegt die Rendite 10jähriger deutscher Bundesanleihen noch immer bei minus 0,45%, fast gleichauf mit dem 3-Monats-Euribor (-0,393%), der den jüngsten Zinsschritt der EZB, nämlich eine Senkung des Einlagenzinses für die Überschussliquidität der Banken bei der EZB von minus 0,40 auf minus 0,50%, zum Teil bereits vorweggenommen hat.

Marktanomalie und „innovative Geldpolitik“

Wenige Wochen zuvor wies weltweit ein Anleihenvolumen von bereits 17 Billionen US-Dollar „Negativzinsen“ auf. Und laut Infos von Reuters werfen vom 8,18 Billionen-Euro-Volumen der Staatsanleihen aus der Eurozone, die sich im Tradeweb-System befinden, fast 69% Negativrenditen ab. Selbst die Hälfte des Investment-Grade-Euro-Corporate Bond-Volumens (auf Tradeweb) wies Ende August Negativrenditen auf. Bei größeren Einlagevolumen im Bereich von zweistelligen Millionenbeträgen auf Bankkonten ist mit Negativzinsen zu rechnen und es ist nur noch eine Frage der Zeit, bis Banken auch ihre kleineren Sparer zur Kasse bitten könnten (soweit dies rechtlich auch zulässig ist!). Doch so lange es noch die Möglichkeit von Bargeld gibt, können diese auf Cash im Tresor ausweichen. Zwar ist der Weg hin zu Negativzinsen auch bei Hypothekarkrediten für Kunden – so wie es in Dänemark bereits möglich und rechtlich auch zulässig ist – vorgezeichnet, doch der Ausgleich müsste über entsprechende Negativzinsen bei den Sparern erfolgen, und genau hier droht mit Alternative Bargeld ein Bankensturm.

Erst kürzlich hat sich die neue EZB-Präsidentin Christine Lagarde auch zu „innovativen Maßnahmen“ in der Geldpolitik bekannt. Bei der ehemaligen IWF-Chefin könnten die Vorschläge des Harvard Professors Kenneth Rogoff auf fruchtbaren Boden fallen. Dieser war von 2001 bis 2003 Chefökonom des IWF und hält zur Bekämpfung der nächsten Krise Negativzinsen von bis zu 6% p.a. für denkbar. In seinem Buch „Der Fluch des Geldes“ spricht er sich unter der Begründung einer Bekämpfung von Kriminalität und Steuerhinterziehung für eine Abschaffung des Bargeldes aus. Die Einführung eines völlig elektronischen Geldes, das alle Finanztransaktionen der Bürger gegenüber den Behörden transparent macht, könnte Lagarde durchaus mit dem Begriff „Innovation“ gemeint haben. Doch dieser Schritt ist derzeit noch Zukunftsmusik.

Wohin geht der Zinstrend?

Fakt ist, dass die Zinsfutures-Märkte bereits eine sehr aggressive Geldpolitik der Fed einpreisen, aber das BIP-Wachstum der USA lag in den ersten beiden Quartalen noch immer bei soliden 2,7 bzw. 2,3% und die Arbeitslosenquote mit 3,7% knapp über dem niedrigsten Stand seit Dezember 1969! Trotzdem preisen laut FedWatch Tool der CME die Futures Märkte bis zur Fed-Sitzung am 11. Dezember bereits mit einer Wahrscheinlichkeit von 41,8% eine Senkung der Leitzinsen von 2 bis 2,25 auf 1,50 bis 1,75% ein. Zu 13,1% werden sogar drei Zinsschritte Richtung 1,25 bis 1,50% eskomptiert. Den ersten Schritt setzte die Fed nun am 18.9. mit einer Senkung um 0,25 Prozentpunkten auf eine Spanne von 1,75 bis 2%.

Auch die Margen für variabel verzinste Immobilienkredite sind in Österreich schon so stark zusammengeschmolzen, dass eine Gegenbewegung in Form einer erneuten Anhebung plausibel erscheint. Auf der anderen Seite bieten die Zinssätze 3- und 6-Monats-Euribor noch Spielräume nach unten, zumal nach der weiteren Senkung des Einlagenzinses der EZB bis Jahresende eine Reduktion des Hauptrefinanzierungssatzes von derzeit Null auf minus 0,25% zunehmend wahrscheinlicher wird. Dazu folgendes Zitat aus dem Entscheidungsgremium der EZB: „Der EZB-Rat geht inzwischen davon aus, dass die EZB-Leitzinsen so lange auf ihrem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden, bis er feststellt, dass sich die Inflationsaussichten in seinem Projektionszeitraum deutlich einem Niveau annähern, das hinreichend nahe, aber unter 2 % liegt, und dass sich diese Annäherung in der Dynamik der Kerninflation durchgängig widerspiegelt“. Die Inflationsrate lag im Euroraum im August nur noch bei 1,0% und die Kerninflation (Teuerung ex Energie, Lebensmittel, Alkohol u. Tabak) bei 0,9%. Außerdem gibt es ab ersten November wieder monatliche Anleihekäufe in Höhe von 20 Mrd. EUR, die „so lange fortgesetzt werden, wie es für die Verstärkung der akkomodierenden Wirkung der Leitzinsen erforderlich ist, und erst beendet werden, kurz bevor die Erhöhung der EZB-Leitzinsen beginnt“.

Die Langzeit-Vorschau

Die zitierten Aussagen des EZB-Rates und aktuellen Inflationsraten liefern bereits eine brauchbare Basis für eine mehrjährige Vorschau. Da in den kommenden Jahren vom Konjunkturzyklus her eine Rezession zunehmend wahrscheinlicher wird, ist davon auszugehen, dass wir uns in einer spätzyklischen Phase befinden. Zinserhöhungen gibt es erst wieder, wenn der nächste Aufschwung an Dynamik gewinnt. Fällt der Beginn der globalen Rezession, wie es die Entwicklung der inversen Zinsstruktur in den USA erwarten lässt, in die zweite Jahreshälfte 2020, dann kann es bis zu einem Ende der EZB-Anleihekäufe bis 2023 oder sogar länger dauern. Die Frage ist dann auch noch von welchem Zinsniveau ausgehend die Wende erfolgt? In den kommenden 5 Jahren kann also zwischenzeitlich das Zinsniveau noch weiter nach unten rutschen. Banken dürften, früher oder später, zumindest temporär zu Hypothekarkrediten mit variabler Negativverzinsung genötigt sein, in deren Genuss jedenfalls Kunden mit ausgezeichneter Bonität kommen werden. Dies gilt besonders für Bestandskredite, aber bei starkem Wettbewerb am Markt auch für neue Kredite.

Langfristig (auf 10 bis 20 Jahre) lässt sich die Zinswende wohl kaum verhindern – sowohl in einem positiven als auch negativen Szenario. Es liegt in der Natur von Krediten, dass Gläubiger für die eingegangenen Risiken entsprechend entschädigt werden möchten. Wird die aktuelle Marktanomalie der Negativzinsen von den Staaten nicht dazu genützt die Schulden abzubauen, droht nach dem nächsten Zinsschub nach oben wieder eine schrittweise Ausweitung der Haushaltsdefizite. Es kann bei schlechter Wirtschaftslage und zusätzlicher Verschuldung infolge erneut erforderlicher Bankenrettungsmaßnahmen zu Downgrades von Bonitätsratings und einem Crash der Euro-Staatsanleihen kommen, der sich dann erneut negativ auf die Bilanzen von Banken und Lebensversicherer auswirken würde. Beide leiden unter den Negativzinsen, da sie im Rahmen ihres herkömmlichen Anlagespektrums keine attraktiven absoluten Erträge mehr erwirtschaften können. Dies führt zu Gewinnerosion und kann schwächere Institute ernsthaft in Bedrängnis bringen. Das trifft vor allem auf Italien zu, wo sich die Wirtschaft bereits in einer Kontraktionsphase befindet. Italien hat somit das Potenzial zum Epizentrum der nächsten Bankenkrise zu werden. Solche Krisensituationen können – wie sich bereits im Herbst 2008 nach der Lehman-Pleite zeigte – dann am Interbanken-Geldmarkt zu einem explosionsartigen Anstieg der Refinanzierungszinssätze führen. Allerdings würde sich so eine Situation nach entsprechenden Interventionen seitens der EU-Politik und der Notenbanken auch wieder entspannen.

Doch Vorsicht

Kredite laufen über mehrere Jahrzehnte und über so lange Zeiträume lassen sich Zinsentwicklungen nicht seriös prognostizieren. Und, vor allem die eigene Wohnimmobilie ist kein Spekulationsgegenstand. Fakt ist, dass sowohl eine neue Wachstumsphase der Wirtschaft als auch Banken- und Staatsanleihekrisen zu steigenden Zinsen führen können. Dagegen können sich Kreditnehmer bereits heute mittels günstiger langfristiger Fixzinsbindungen absichern.

Research & Märkte - 10Jahres Swap-Entwicklung

Abb.: Die Entwicklung des 10-Jahres-EUR-Swapzinssatzes vom 29.06.2014 bis zum 28.06.2019.